Ivo Invernizzi

di Ivo INVERNIZZI

1. Mantenere ‘sotto controllo’ i rendimenti obbligazionari anche dopo il PEPP

Prima dell’annuncio di politica monetaria BCE del 16 dicembre 2021, il sentiment tra gli operatori di mercato era che, all’interno del Governing Council la battaglia tra i ‘falchi’ e le ‘colombe’ fosse ancora in corso.

Nelle ultime settimane di novembre e nelle prime di dicembre, si erano susseguite le dichiarazioni di alcuni esponenti BCE, tra i quali Isabel Schnabel che aveva espresso una posizione decisamente poco accomodante nel corso di un’intervista rilasciata a Bloomberg il 22 novembre dichiarando: ‘i rischi d’inflazione presentano una distorsione a rialzo’.

Era inevitabile che, il dibattito tra gli investitori vertesse sul tema della progressiva normalizzazione della politica monetaria della BCE, cioè della svolta da fortemente accomodante a ‘meno accomodante’.

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di Ivo INVERNIZZI

Combattere l’inflazione ‘a colpi di rialzi di tassi’

Nei giorni immediatamente anteriori allo Statement di politica monetaria FED del 15 dicembre 2021, era sentore diffuso tra gli analisti che la maggior parte delle modifiche allo Statement di novembre si sarebbe concentrata sul wording relativo all’inflazione.

In particolare, non era da escludere che, il nuovo annuncio monetario non avrebbe più contemplato il termine ‘transitoria’ riferito all’inflazione.

Del resto, il Presidente della Fed Jerome Powell aveva recentemente riconosciuto che la valutazione di ‘transitorietà’ sull’inflazione poteva essere rimossa dal wording del comunicato, sostituendo tale termine con una descrizione più dettagliata sugli sviluppi dei prezzi. Tuttavia, l’inflazione di lungo termine e le proiezioni sull’occupazione potevano riflettere la convinzione della Fed che la crescente partecipazione della forza lavoro dovrebbe limitare il surriscaldamento dell’economia a causa del possibile calo d’inflazione da costi dal 2022.

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di Ivo INVERNIZZI

1. È tempo di Tapering ma non ancora di Quantitative Tightening

In attesa del meeting monetario del 3 novembre 2021, alcune dichiarazioni dei membri della Federal Reserve accompagnate alla pubblicazione di dati positivi sul mercato del lavoro avevano diffuso sui mercati finanziari il sentiment dell’approssimarsi del tapering. I verbali del meeting del 22 settembre 2021 indicavano che la Fed avrebbe potuto dare il via al ridimensionamento del programma di acquisto titoli già a metà novembre 2022 e terminare questo ‘dimagrimento’ entro la prima metà del 2022. Tali verbali, esponevano chiaramente il consenso quasi unanime degli alti funzionari della Fed sulla natura transitoria dell’inflazione e sui rischi di rialzo dei tassi di interesse.

Tuttavia, era emersa una netta divisione tra esponenti che ritenevano che l’inflazione tornerà a ridursi dopo il 2022 ed esponenti che sostenevano essere appropriato iniziare i rialzi dei tassi già dal prossimo anno, al fine di rimediare all’aumento duraturo (non più ‘transitorio’ e persistente anche oltre il 2022) dei prezzi.

Venendo all’osservazione dei fondamentali macroeconomici statunitensi, il messaggio chiaro era che, la Fed vuole dare al mercato del lavoro più tempo per risanarsi e che l’economia potrà contare ancora per lungo tempo su condizioni finanziarie ancora molto ‘easy’.

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di Ivo INVERNIZZI

1. Ma il rischio di inflazione ‘non transitoria’ permane

Prima dell’annuncio monetario BCE del 28 ottobre 2021, alcuni esperti analisti di investment banks prevedevano che la riunione dell’istituto bancario centrale europeo si sarebbe concentrata su una policy di comunicazione costantemente dovish.

La presidentessa Christine Lagarde avrebbe probabilmente evidenziato ancora, come fatto in passato, che l’evoluzione dell’inflazione è transitoria e non permanente, in qualche modo smentendo le attese del mercato per un rapido rialzo dei tassi, rivelato dal mercato dei futures. La BCE avrebbe probabilmente iniziato a dare qualche dettaglio in più relativo alla revisione degli acquisti di asset da implementare concretamente da dicembre in poi.

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di Ivo INVERNIZZI

1.   Ulteriori e sostanziali progressi nell’economia: ma il mercato del lavoro ancora non convince

Secondo gran parte della community di analisti, il meeting FOMC del 22 settembre si sarebbe rivelato stimolante, sia per un probabile segnale di tapering da parte del Presidente Fed Jerome Powel, sia perché le proiezioni macroeconomiche aggiornate a settembre avrebbero fatto chiarezza sulla funzione di reazione dell’istituto bancario centrale americano. Gli esperti si domandavano se la Fed avrebbe accennato all’inizio del vero tapering solo da novembre, circostanza probabile a condizione che fosse pubblicato un dato robusto sui payroll di settembre.

L’annuncio monetario di settembre avrebbe in qualche modo replicato il wording di Powell proposto in agosto a Jackson Hole, con particolare riferimento al superamento della prova dei “sostanziali ulteriori progressi” economici.

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di Ivo INVERNIZZI

1. L’economia in ‘ Goldilocks’ e il ‘dilemma dell’inflazione transitoria’

Prima dell’annuncio monetario BCE del 9 settembre 2021, tra gli esperti di mercati finanziari era sentore comune che il discorso di Lagarde sarebbe stato accomodante, pur nella ragionevole previsione che le azioni dell’istituto bancario centrale europeo fossero interpretate dagli investitori istituzionali come un segno tangibile della ‘linea dura’.

Non era di fatto un mistero che, nonostante il prolungarsi della pandemia, nel vecchio continente le condizioni di finanziamento fossero nettamente migliorate rispetto alla prima fase dell’anno. A conforto di ciò, le nuove proiezioni macroeconomiche BCE relative alla crescita e all’inflazione sarebbero state riviste a rialzo, prestando il fianco a una BCE ancora accomodante ma dall’inclinazione ‘hawkish’.

La qualità attesa dei dati in entrata di eurozona sarebbe certamente stata un driver importante sia per la forza dell’euro sia per dare un’impronta più hawkish alla guidance BCE.

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di Ivo INVERNIZZI

L’enfasi sul timing del tapering: ridurre gli acquisti non equivale al tightening

Il simposio economico di Jackson Hole (Wyoming) organizzato dalla Fed di Kansas City, ha preso il via il 26 agosto scorso terminando il 28 agosto. L’evento è ormai da qualche anno considerato un appuntamento importante per i mercati finanziari. Il titolo del workshop di quest’anno è stato indubbiamente profetico: “La politica macroeconomica in un’economia ineguale“.

Buona parte della community degli analisti sosteneva che l’intervento tenuto dal presidente Fed Jerome Powell del 27 agosto, seppure potesse al contrario rivelarsi un ‘non-event’ per i mercati, fosse il momento clou del simposio e dovesse soffermarsi sulla ricetta proposta dalla Fed per uscire dal tunnel della crisi economica che ha martoriato il mondo da 2 anni.

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di Ivo INVERNIZZI

1. Strategy review: inflazione non più vicina e inferiore al target 2%, ma al 2% e ‘simmetrica’

Il nucleo centrale della strategy review BCE pubblicata l’8 luglio 2021 era certamente una nuova visione sull’inflazione in area euro. In tal senso, il Governing Council aveva confermato all’unanimità l’obiettivo d’inflazione al 2% (invece della precedente definizione di “al di sotto ma vicino al 2%”) nel medio termine, al fine di stabilire il concetto di simmetricità, ovvero l’impegno a contrastare la variazione dell’inflazione sia al di sopra sia al di sotto di tale obiettivo.

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di Ivo INVERNIZZI

1. La sottile differenza tra ‘buoni progressi’ e ‘ulteriori e sostanziali progressi’ dell’economia

Prima dell’annuncio monetario Fed del 16 giugno, era convinzione diffusa che, a causa del recente dato d’inflazione sorprendentemente forte, era probabile che l’istituto bancario centrale americano desse il via alla discussione riguardo l’uscita dalla sua politica monetaria ultra-accomodante.

Del resto, le dichiarazioni rilasciate dagli alti funzionari della Fed erano suscettibili di un’interpretazione in qualità di prove che testassero le reazioni del mercato al sentore di un possibile futuro tapering. Si noti che, contrariamente a quanto era avvenuto nel 2013 in occasione del cosiddetto ‘tapering tantrum’ di matrice Bernanke, i primi accenni di inversione di tendenza questa volta non avevano sortito movimenti repentini di mercato; ragion per cui il mood Fed sarebbe forse stato orientato a maggior cautela.

D’altro lato, era ragionevole prevedere che, i dati macroeconomici di recente pubblicazione non fossero ancora abbastanza robusti da consentire alla Fed la segnalazione del tapering già nello Statement di giugno. Già nell’annuncio di aprile, Powell aveva invocato, non uno ma ‘una serie’ di dati forti sul mercato del lavoro già all’inizio di aprile. A seguito della innegabile delusione originata dai deboli dati macro di aprile, i dati di maggio sarebbero stati preferibilmente forti. Era peraltro innegabile che, un solo buon rapporto non coincideva certamente con una ‘serie’ di dati positivi desiderati da Powell. Si noti che, il primo autentico passo nella direzione di normalizzazione della politica monetaria statunitense corrisponderà al ridimensionamento degli acquisti di bond.

Se osserviamo l’evoluzione del quantitative easing pandemico, fino a questo momento la Fed ha acquistato titoli per un valore mensile di 120 miliardi di dollari.

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di Ivo INVERNIZZI

1. Conciliare condizioni finanziarie favorevoli e overshooting d’inflazione

Secondo una parte significativa degli operatori di mercato, l’annuncio monetario BCE del 10 giugno avrebbe potuto rappresentare il rischio che si verificassero i sintomi di un rallentamento del Quantitative Easing. Tale presentimento, si sarebbe tradotto in spread di credito sui corporate bond in allargamento, soprattutto nella parte di curva dei rendimenti a lungo termine.

Del resto, non era irragionevole credere che, il tapering per quanto lontano, fosse il primo segnale della nuova fase nel ciclo del credito.

Tale plausibile considerazione si sarebbe tradotta nel fatto che, le banche centrali avrebbero potuto inasprire le condizioni monetarie al fine di allontanare il pericolo di un’over-heating’ delle economie sviluppate post crisi. Sia gli investitori istituzionali, sia gli emittenti di bond erano ben preparati al fatto che, forse in giugno BCE avrebbe introdotto le discussioni sul tapering. E lo si vedeva nel posizionamento strategico dei portafogli degli investitori con un carattere di prevalente neutralità o hedging delle posizioni.

D’altro lato, gli emittenti disponevano di ingenti risorse di cassa nei loro bilanci e avrebbero potuto reagire adeguatamente a un inasprimento temporaneo delle condizioni di finanziamento.

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