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BCE: Come affrontare la crisi con il Pandemic European Purchase Program

30 April 2020

di Ivo INVERNIZZI

1. LE VIEW DI MERCATO ANTERIORI ALL’ANNUNCIO DEL 30 APRILE 2020: UN QUADRO RIASSUNTIVO

Dopo l’annuncio del 12 marzo 2020 incentrato sul piano di acquisto titoli PEPP (Pandemic European Purchase Program), e l’aggravarsi della crisi Covid-19 l’intervento BCE si è manifestato con forza. Le misure erano ampie: dall’espansione del Quantitative Easing fino all’allentamento delle regole sulla stanziabilità dei collaterali, BCE si è profusa nell’adozione di interventi mirati al fine di garantire che le banche potessero iniettare liquidità all’economia reale già fortemente provata da due mesi di lockdown.

Prima di analizzare le view del mercato anteriori all’ultimo annuncio di politica monetaria, ricordiamo gli interventi sui collateral stanziabili a garanzia delle operazioni di rifinanziamento: fino a settembre 2021 BCE accetterà dalle banche collateral bond con rating fino a BB se fino al 7 Aprile avevano un rating pari o superiore alla BBB- (cosiddetto ‘freezing del rating’), con possibilità di ammettere collaterali in titoli di paesi con rating non investment grade come la Grecia, questo allo scopo di evitare gli effetti deleteri sul credito derivanti da un eventuale downgrade nei rating.

Passando all’osservazione delle view espresse dagli analisti della Street(1) ante annuncio BCE, in molti erano ad aspettarsi una review e un rafforzamento delle misure preesistenti, a eccezione dei tassi, attesi invariati, perché a detta di alcuni esperti un’ulteriore riduzione sempre in territorio negativo dei tassi sarebbe stato di scarsa efficacia in termini di PIL europeo. Inoltre, un eventuale taglio dei tassi sui depositi comporterebbe un probabile speculare intervento nel moltiplicatore del tiering, cioè sulla quota di riserve bancarie eccedenti detenute dalle banche europee presso BCE e esonerate da tasso negativo.
In sintesi, la quasi totalità degli esperti non ha atteso variazioni nei tassi, con riflettori peraltro puntati sul probabile Quantitative Easing addizionale.

Con riferimento alle previsioni del mercato su un’eventuale rimodulazione del PEPP: ai prezzi attuali, prima dell’annuncio una parte del mercato attendeva un possibile incremento di volumi acquistabili da BCE compreso tra 250 e 500 miliardi.

Ad avviso di chi scrive, oltre alla size totale è tuttavia ancor più importante analizzare sia il timing cioè la scadenza del programma, sia la composizione interna per titoli. In tal senso, ipotizzare l’expiry di PEPP a dicembre 2020 potrebbe instillare il dubbio che il programma non sussisterà più nel 2021.
Si noti inoltre che, il mercato reclama a gran voce una forward guidance su PEPP o una sua eventuale aggregazione al pre-esistente programma classico di acquisti di govies europei (PSPP).

Sul fronte della composizione qualitativa degli acquisti di bond, secondo molta parte degli operatori finanziari BCE avrebbe annunciato sia l’estensione del Programma ai titoli di tipo Financial Commercial Paper o all’acquisto di govies aggiuntivi. Molta parte del mercato attendeva che Lagarde veicolasse tale messaggio forte in conferenza stampa, soprattutto con riferimento agli acquisti di titoli governativi (sia PEPP sia PSPP) perché su di essi si concentra la maggior parte dell’aumento dell’offerta e tali acquisti rappresenterebbero aiuti diretti agli Stati europei, soprattutto agli Stati periferici (Italia, Grecia, Spagna). L’unico punto sul quale convergono attualmente le attese degli operatori è che nel corso del 2020 BCE molto verosimilmente amplierà il Quantitative Easing.

L’altro argomento chiave di interesse nella Street(1) è se e in quale misura BCE stia attenendosi scrupolosamente alla ‘capital key’, cioè alla proporzionalità degli acquisti alle quote di partecipazione azionaria delle singole banche centrali nazionali al capitale BCE. Non è infatti irragionevole ipotesi sostenere che, qualora BCE manifestasse una evidente deviazione dalla capital key nel contesto PEPP, principio peraltro finora rispettato in ambito di Asset Purchase Program classico, ciò susciterebbe nel mercato il timore che si oltrepassi il confine tra le operazioni classiche di politica monetaria e il temuto finanziamento monetario definitivo.
Si aggiunga che, alcuni autorevoli analisti hanno coraggiosamente paventato l’ipotesi che Lagarde potesse annunciare l’acquisto dei cosiddetti “fallen angels” del mondo corporate, ovvero titoli obbligazionari di aziende un tempo caratterizzate da rating investment grade (IG) poi declassati a speculative grade o High Yield (HY) a causa del deterioramento delle loro condizioni di salute finanziaria. Alcune importanti case d’investimento prevedevano che Lagarde accennasse generalmente alla situazione italiana, soprattutto alla luce del downgrade del rating del nostro paese a BBB- da parte dell’agenzia Fitch, annunciato il 28 aprile. D’altro lato, non è considerazione di poco conto che, il recente ampliamento di alcuni spread tra i rendimenti dei titoli governativi dei paesi periferici, soprattutto l’Italia, rispetto al rendimento del Bund e il rally dei tassi Euribor hanno complicato e complicano non poco l’efficacia e l’efficienza dello stimolo monetario BCE sull’economia reale. Infine, alcune autorevoli opinioni evidenziavano che BCE potesse optare per modalità TLTRO più generose e prosecuzione delle operazioni settimanali LTRO pur sempre escludendo variazioni nei tassi applicati.

Tutte le aspettative su indicate sono state parzialmente accolte ma anche smentite, vediamo come.

2.   30 APRILE 2020: UN’ALTRA PROVA IMPORTANTE PER BCE

Vediamo in breve le misure adottate da BCE il 30 aprile 2020. I tassi resteranno invariati fino alla convergenza d’inflazione al 2%:

  1. a 0% il main refinancing operations rate,
  2. a 0,25% il margin lending facility rate,
  3. il tasso sui depositi permane allo -0.50%.

Le condizioni sulle operazioni mirate di rifinanziamento a più lungo termine (TLTRO III) sono state ulteriormente allentate. In particolare, il Consiglio direttivo ha deciso di ridurre il tasso di interesse sulle operazioni TLTRO III nel periodo da giugno 2020 a giugno 2021 a 50 punti base al di sotto del tasso di interesse medio sulle principali operazioni di rifinanziamento dell’Eurosistema e al di sotto del tasso medio deposit facility rate.
I PELTROs (Pandemic European Long Term Refinancing Operations) consistono in sette ulteriori operazioni di rifinanziamento che iniziano nel maggio 2020 e si estendono in una sequenza scaglionata tra luglio e settembre 2021 in linea con la durata delle misure di allentamento delle garanzie in forma di collateral. Saranno condotte come procedure a tasso fisso con piena assegnazione, con un tasso di interesse inferiore di 25 basis points al tasso medio sulle principali operazioni di rifinanziamento prevalenti nell’arco della vita di ciascun PELTRO. Lagarde ha sottolineato che si tratta di strumenti aggiuntivi al TLTRO III per dare liquidità addizionale alle banche. Gli acquisti di titoli in ambito PEPP restano invariati nel loro ammontare totale di 750 miliardi di euro annuo, continueranno ad essere condotti in modo flessibile nel tempo, estendendosi a varie classi di asset e giurisdizioni.
Il Governing Council BCE effettuerà acquisti netti di attivi nell’ambito del PEPP fino a quando non giudicherà che la fase di crisi del coronavirus è terminata, ma in ogni caso fino alla fine 2020. Gli acquisti netti nell’ambito del programma di acquisto di attivi (APP) proseguiranno ad un ritmo mensile di 20 miliardi di euro, insieme agli acquisti nell’ambito della dotazione temporanea aggiuntiva di 120 miliardi di euro fino alla fine dell’anno. Sono ovviamente previsti i reinvestimenti di cedole e rimborsi derivanti da titoli acquistati in ambito APP.
Il totale dunque tra APP e PEPP ammonterebbe a circa 1 trilione di euro per il 2020. Lagarde ha posto l’accento sulla flessibilità applicativa del PEPP pur rimanendo disponibile all’aggiustamento della size e del timing in ordine all’obiettivo di adattarsi all’eventuale inasprirsi della crisi.

Con riferimento alle operazioni outright (Outright Monetary Transactions) cioè operazioni di politica monetaria Lagarde ha affermato che non sono il tipo di intervento adatto alla crisi da Covid-19, secondo Lagarde PEPP è migliore proprio per la sua notevole flessibilità applicativa. Gli obiettivi sono sempre: garantire il massimo flusso di liquidità all’economia reale. Il rendimento del generico BTP decennale ha evidenziato un’impennata fino a 1.85% subito dopo l’annuncio BCE, per poi attestarsi discendere in area 1.67% nel corso della conferenza stampa di Lagarde con lo spread di rendimenti tra il decennale italiano e quello tedesco attestatosi attorno ai 220 basis points, in lieve flessione rispetto al dato della mattinata.

Con riferimento alla YCC (Yield Curve Control policy) cioè al monitoraggio e controllo della curva dei rendimenti, in conferenza stampa Lagarde ha ribadito il totale margine di flessibilità di BCE (flessibilità sul tempo, sui paesi, e sulle asset class acquistabili).

A parere di chi scrive le misure permangono inequivocabilmente importanti e incisive. Quello che probabilmente ha deluso il mercato è che la tanto ribadita flessibilità ha di fatto confermato invarianza dei volumi totali di acquisto in Quantitative Easing già previsti in marzo, senza dettagli aggiuntivi sul timing degli acquisti.

 


Per approfondimenti, consultare i seguenti link e/o riferimenti:

(1) Street, si riferisce alle principali Banche di Investimento internazionali

Decision (EU) 2020/440 of the European Central Bank of 24 March 2020 on a temporary pandemic emergency purchase programme (ECB/2020/17)

ECB – Pandemic emergency purchase programme (PEPP) Questions & Answers,   last updated 2 April 2020

ECB announces easing of conditions for targeted longer-term refinancing operations (TLTRO III),   12 March 2020

ECB – Monetary policy decisions,   30 April 2020

ECB recalibrates targeted lending operations to further support real economy,   30 April 2020

ECB announces new pandemic emergency longer-term refinancing operations,   30 April 2020

 



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