ECB Lagarde Alex Kraus /Bloomberg

Coronavirus: la grande prova per le Banche Centrali

13 March 2020

di Ivo INVERNIZZI

1. Le mosse di FED e Bank of England: alcune considerazioni propedeutiche all’annuncio BCE

A seguito del diffuso rischio di contagio da Covid 19 e conseguente possibile recessione, il 3 marzo 2020 il Federal Open Market Committee FED è intervenuto in modo perentorio tagliando il tasso ufficiale sui FED Funds di 50 basis points portandolo nel range 1-1.25%  al fine di contrastare il sell-off sul mercato azionario e l’incremento dei credit spread sull’asset obbligazionario.

Anche il Monetary Policy Committee della Bank of England l’11 marzo ha replicato l’orientamento FED votando all’unanimità il taglio di 50 basis points del tasso ufficiale portato a 0.25%,  unitamente a un nuovo schema di funding a termine finanziato con liquidità bancaria e incentivi aggiuntivi per le piccole e medie imprese; uno schema questo, molto simile al nostro TLTRO III europeo.

Del resto, non è considerazione irrilevante che, la precedente flessione nella curva dei rendimenti del governativo tedesco Bund lasciasse già presagire tagli nei tassi ufficiali sui depositi europei addirittura di 20 basis points nel corso del 2020. In aggiunta, pur ammettendo che, così facendo, BCE avrebbe esaurito gli strumenti di boosting monetario a propria disposizione a giudicare dall’osservazione dei contratti future e forward sul tasso overnight, molti analisti di mercato attendevano un taglio di 10 basis points.
Fino a febbraio, era ormai comune convincimento tra gli operatori di mercato che già nelle battute di chiusura del suo mandato Mario Draghi avesse quasi totalmente sparato le cartucce rimaste nel fucile BCE a fine 2019, quindi le leve più probabili nelle mani di Lagarde fossero:

  1. sia un ricorso a un più massiccio Quantitative Easing;
  2. sia il finanziamento rivolto alle piccole medie imprese,

misure considerate più efficaci del taglio tassi, per l’economia reale.

Alcuni analisti ipotizzavano il ritorno a un Quantitative Easing radicale’ cioè simile a quello visto nella fase antecedente all’attuale Asset Purchase Program quindi d’importo consistente, fino a 80 miliardi di euro al mese. Non è infatti tesi di poco conto che, il Quantitative Easing è la modalità più incisiva sotto il profilo degli effetti positivi:

  • sulla produzione industriale,
  • sulla domanda retail e
  • sull’inflazione

con effetti in termini di PIL, simili a una politica fiscale espansiva.

D’altro lato, valutando il Quantitative Easing sotto il profilo dell’effetto sul costo medio del capitale di debito delle aziende che avessero emesso obbligazioni ‘eligible’, cioè acquistabili da BCE perché dotate di un rating investment grade, queste avrebbero beneficiato indubbiamente di una riduzione di tale costo. Non è infine da scordare che, esiste un limite del 33% massimo acquistabile da BCE sulle emissioni governative, limite questo già quasi raggiunto nei casi del governativo tedesco e olandese.

Come già evidenziato, BCE ha quasi esaurito le munizioni e non dispone più di molti strumenti efficaci.

In tal senso Quantitative Easing e TLTRO, potevano essere interventi congiunti. Non implausibile quindi era l’intervento duplice, ovvero caratterizzato sia dai tagli sia dal Quantitative Easing, oppure triplice con taglio tassi, Quantitative Easing e ampliamento della quota di esenzione da tasso negativo delle riserve bancarie in eccesso (tiering) per un maggior multiplo della riserva obbligatoria rispetto a quello attuale (6 volte).  Tale considerazione non escludeva tuttavia un taglio entro l’estate dei tassi ufficiali di 20 basis points al fine di contrastare la rivalutazione dell’euro. A questo proposito, ricordiamo che i mercati monetari, in particolare i contratti forward su EONIA Overnight Index Swaps registravano nei giorni antecedenti all’annuncio monetario, una quotazione di -60/-65 basis points prezzando di fatto un taglio di circa10 basis points nel tasso ufficiale sui depositi.

Passando ad alcune brevi considerazioni sulla manovra di Bank of England delll’11 marzo, chi scrive sostiene che l’annuncio monetario britannico abbia dato indizi veritieri sui contenuti delle dichiarazioni di Lagarde del giorno successivo. Oltre al taglio nei tassi per 50 basis points dell’MPC, il Financial Policy Committee dell’istituto centrale britannico ha introdotto il taglio del buffer di capitale di tipo anticiclico per le banche da 1% a 0% che agevolerebbe un rilascio aggiuntivo di credito all’economia per 190 miliardi di sterline, evitando per tale via qualsiasi tipo di easing quantitativo. La Bank of England ha offerto liquidità alle aziende in modalità simile ma non coincidente a un TLTRO classico europeo.

Nel caso britannico, il finanziamento agevolato a ogni banca destinaria è inizialmente pari al 5% dei suoi crediti in essere all’economia reale ogni finanziamento netto aggiuntivo ad aziende non PMI si tradurrà in liquidità agevolata alla banca di pari importo, ogni finanziamento netto aggiuntivo a PMI darà alle banche accesso a liquidità a tasso agevolato pari a 5 volte tale importo.

 

2. LA DECISIONE BCE DEL 12 marzo e il BTP

Vediamo in breve le misure adottate da BCE il 12 marzo.  I tassi restano invariati:

  1. a 0% il main refinancing operations rate,
  2. a 0,25% il margin lending facility rate,
  3. infine il tasso sui depositi permane allo -0.50%.

Si introduce temporanea addizione di LTRO (Long Term Refinancing Operations), che farà da ponte fino all’ottenimento di liquidità dalle banche mediante TLTRO III da giugno 2020, iniezioni di denaro fresco per le banche alle quali saranno applicate condizioni di maggior favore per il periodo giugno 2020 – giugno 2021 e il tasso ad esse applicato in tale periodo sarà di 25 basis points inferiore a quello applicato alle main refinancing operations (MRO) quindi -0.25%.  Completa il pacchetto l’ampliamento dello stock di TLTRO III al 50% dei crediti eligible in essere al 28 febbraio 2020.  Infine, in ambito Asset Purchase Program, Lagarde ha annunciato acquisti di titoli per 120 miliardi totali aggiuntivi entro fine anno .

Pacchetto che chi scrive valuta valido e presumibilmente efficace, perché non penalizzerebbe i già deboli margini d’interesse delle banche.

Il nuovo Quantitative Easing, se rivolto al debito corporate dovrebbe risollevare le sorti delle grandi imprese che si finanziano sul mercato obbligazionario e il TLTRO III rivisto dovrebbe ridare ossigeno soprattutto ai paesi il cui tessuto produttivo è fatto di piccole e medie imprese, tipicamente l’Italia.

Il rendimento del generico BTP decennale ha evidenziato uno spike verso l’alto fino a 1.50% subito dopo l’annuncio BCE , poi correggere e portarsi in area 1.36% e infine impennare purtroppo verso area 1.89% durante la conferenza stampa BCE a causa di alcune dichiarazioni poco gradite al mercato del tipo ‘’ il nostro ruolo non è ridurre gli spread tra titoli governativi che sembrano preoccupare gli investitori’.

Lagarde ha dichiarato che al termine dell’APP si verificherà la convergenza per ciascun paese europeo verso la capital key, cioè che gli acquisti di titoli siano proporzionali alle quote di partecipazione al capitale BCE detenuto dalle rispettive banche centrali.

La priorità Lagarde restano il flusso di credito all’economia, la liquidità, la produzione e i prezzi, ma non le fluttuazioni del cambio euro dollaro.  Sì, in questo momento di difficotà Lagarde ha mostrato la fermezza e lo spirito combattivo del suo predecessore Mario Draghi.

Ai mercati e all’economia reale il responso, ma ora tocca ai governi europei implementare politiche fiscali coordinate e efficaci.

 


Per approfondimenti, consultare i seguenti link e/o riferimenti:

Federal Reserve issues FOMC statement,   March 03 2020

Bank of England measures to responds to the economic shock from Covid-19,   11 March 2020

Statement by the President of the ECB, European Central Bank,   2 March 2020

European Central Bank, Monetary Policy Decisions,   12 March 2020

European Central Bank, Press Conference,   12 March 2020

 



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