Lagarde BCE

Lagarde: ripresa economica o inflazione?

10 September 2020

di Ivo INVERNIZZI

1. ATTESE DEI MERCATI: TASSI, INFLAZIONE, QUANTITATIVE EASING, EURO

Come negli ultimi interventi BCE anche in occasione dell’annuncio monetario del 10 settembre 2020 una parte del mercato era propensa ad attendere una o più possibili manovre entro il consueto ‘arsenale’ di strumenti a disposizione includente: tassi negativi, forward guidance, acquisti di asset obbligazionari, finanziamenti bancari a -1%, variazioni sul tema TLTRO o addirittura modifiche al multiplo del tiering.

D’altro lato, un’altra considerevole parte del mercato aveva già scontato l’annuncio del 10 settembre come un possibile ‘non event’.

Del resto, anche il tema TLTRO è già stato particolarmente favorevole alla parte terminale della curva dei rendimenti italiana, originando la parziale riduzione nello spread Bund- BTP dieci anni sotto i 200 basis point. Tuttavia, non è meno vero che, il Governing Council BCE ha esaurito almeno tre delle sue ‘munizioni’ disponibili, lasciando immutata la sola riduzione dei tassi nella recente fase di easing accentuato anti Covid-19. Osservando l’evoluzione degli ultimi interventi monetari dal debutto dell’era Lagarde, si poteva ragionevolmente evincere che, l’obiettivo della Presidente in questa delicata fase pandemica fosse bilanciare il fragile equilibrio tra:

  • rafforzamento dell’economia reale duramente provata dalla recessione e
  • contenimento del costo di funding mediante govie per gli Stati, specialmente quelli periferici,

garantendo un adeguato flusso monetario alle imprese e accompagnando questo easing alle misure di capital relief a favore delle banche. Si noti che, la spada di Damocle di un altro lockdown avrebbe instillato in alcuni autorevoli economisti la convinzione che la congiuntura europea e mondiale resterà incerta almeno fino a fine 2020.

Passando a un’analisi delle singole leve disponibili all’Istituto centrale europeo, una ragguardevole componente attesa da non poche banche di investimento avrebbe dovuto essere il rafforzamento della forward guidance sui tassi d’interesse, estendendo il periodo di tassi assolutamente bassi, seppure non fossero pochi gli analisti a dichiararsi scettici sul fatto che BCE intendesse include le dinamiche delle divise ‘core’ entro i principi ufficiali della propria forward guidance. Tuttavia, si noti che, larga parte della comunità finanziaria ipotizzava che un altro taglio dei tassi fosse implausibile. In alternativa ai tagli, alcuni esperti avevano avanzato la ragionevole ipotesi che gli strumenti volti a iniettare liquidità potrebbero essere modulati allentando ulteriormente le condizioni di accettazione di collateral a garanzia di operazioni di rifinanziamento in BCE per le banche.  In condizioni di tassi già negativi che penalizzano fortemente i conti economici delle banche già penalizzati da imponenti svalutazioni crediti e aumenti degli stock di NPL imputabili al coronavirus, altri analisti hanno avanzato l’ipotesi che Lagarde proponesse alle banche europee tassi negativi ancor più bassi di quelli attuali, senza che tale fattore penalizzasse eccessivamente sia la redditività bancaria, sia l’erogazione di credito alle imprese.   Tutto questo, a condizione che tale taglio si accompagnasse a un acclarato aumento del multiplo di riserva obbligatoria per le disponibilità liquide in eccedenza detenute dalle banche presso BCE in regime di esenzione da tasso negativo. Del resto, non è meno vero che, i timidi segnali di ripresa dell’economia reale dopo i terribili lockdown sperimentati in primavera, avrebbero potuto indurre in Lagarde la ragionevole convinzione che il sistema bancario abbia attutito correttamente i contraccolpi della crisi e le banche, in presenza di tassi ancor più bassi potrebbero trasferire i costi all’origine di un minor margine d’interesse sulla propria clientela.

Con riferimento alla posizione di BCE rispetto agli obiettivi d’inflazione, molti operatori si aspettavano un aggiustamento al ribasso delle attese riguardo questa importante variabile economica, originando intuitivamente nel mercato l’attesa di altre misure accomodanti da implementare almeno entro fine 2020 anche al fine di raggiungere i tassi d’inflazione core target 2%. Parametro questo posto sotto attenta analisi da molti analisti ma sul quale non si attendeva nulla di nuovo anche per quanto si evinceva consultando le proiezioni macroeconomiche BCE.  Passando a un’osservazione più attenta di tali proiezioni, si noti che esse confermavano che il percorso dell’inflazione europea è lungi dall’essere soddisfacente. In tal senso, sarà proprio al presentimento di un’eventuale svolta a rialzo futura dell’inflazione che Lagarde dovrà intervenire con profonda convinzione, sempre nel rispetto dell’obiettivo di ricondurla al target 2%. Questo sembrerebbe il leit motiv che, secondo autorevoli esperti, avrebbe potuto indurre buona parte degli esponenti del Governing Council BCE a proporre stimoli monetari di maggior portata. D’altro lato, si rammenta al lettore attento che, le forze deflazionistiche della pandemia potrebbero più che compensare eventuali pressioni sui prezzi dovute a interruzioni dell’offerta di molta parte di beni e servizi imputabili ai lockdown.

Se ora ci soffermiamo con maggior attenzione sui programmi di acquisto BCE di attività finanziarie (Pandemic Emergency Purchase Program o PEPP e Asset Purchase Program o APP), non pochi analisti ne attendevano un miglioramento:

  • sia con riferimento alla loro estensione temporale
  • sia a un possibile ampliamento della gamma di asset acquistabili.

Si noti,in particolare per gli acquisti di BTP, una parziale deviazione degli acquisti dalla capital key, cioè dal principio di proporzionalità degli acquisti alla quota di partecipazione italiana al capitale BCE. La composizione per asset degli attivi finanziari BCE originati da acquisti in ambito PEPP evidenzia che dalla fine di marzo 2020, l’Istituto Centrale Europeo ha acquistato poco più di 500 miliardi di euro totali.   Ipotizzando una probabile proiezione dei flussi di acquisto a venire nell’ambito di tale programma, a seconda del saggio atteso settimanale di Quantitative Easing, BCE potrebbe disporre di altri 7-10 mesi di acquisti per poter esaurire interamente il ‘bazooka’ massimo previsto di 1.350 miliardi di euro, limite questo il cui aumento non sarebbe garantito. Dinanzi a tal elasticità sia temporale sia quantitativa, non sussisterebbe per Lagarde uno stato d’improrogabile necessità di acquisto immediato. Molto verosimilmente, PEPP continua ad avere 850 miliardi di euro in risorse, sufficienti per durare molti mesi in più oltre fine anno e forse sarà esteso e ampliato, probabilmente solo nel 2021.

Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP) (valori a costo ammortizzato, euro milioni dato bimestrale)BCE1

Fonte: estratto dati BCE, Pandemic Emergency Purchase Programme-PEPP, 4 settembre 2020

Passando quindi in rassegna i dettagli dell’APP che si riferiscono ad agosto 2020, la variazione netta totale dei titoli valutata al costo ammortizzato a bilancio BCE è stata di 19,13 miliardi di euro in tale mese, dato questo in lieve diminuzione rispetto ai valori di luglio (21,5 miliardi di euro circa). Con riferimento al PEPP si è notato un relativo aumento nell’acquisto di titoli tedeschi a scapito di Italia e Francia. Il dato inequivocabile è la notevole flessibilità geografica nella distribuzione degli acquisti di govie nell’ambito del PEPP, con riduzione della duration media del portafoglio. La sola Francia ha visto un lieve incremento medio di duration. Da ultimo, si noti che, l’offerta netta negativa per titoli di Stato rimane il fattore caratterizzante i mercati primari dei titoli governativi di alcuni stati periferici e core, fattore questo che ne pone in dubbio la capacità di assorbimento degli acquisti sia in ambito PEPP sia APP, ponendo una seria ipoteca sulla possibile riduzione dei rendimenti del Bund. Si ricordi inoltre che, il tasso -0.5% pare essere il limite inferiore per il rendimento del Bund decennale. D’altro lato, la presenza della BCE rimane considerevole nella parte lunga della curva BTP, confermando l’impatto di un indesiderato quanto sgradito effetto scarsità o addirittura ‘shortage’ sui mercati di govie in alcuni segmenti della curva italiana.

Asset Purchase Programme (APP) (valori a costo ammortizzato, euro milioni dato mensile)BCE2Fonte: estratto dati BCE, Asset Purchase Programme-APP, 7 settembre 2020

Sono non pochi inoltre gli operatori a ipotizzare che BCE stia entrando in una nuova era in cui potrebbe esprimersi maggiormente sulla performance dell’euro. In tal senso si noti che, BCE potrebbe porre un freno al repentino rafforzamento della valuta europea sia nei riguardi di divise non core, sia nei riguardi del biglietto verde, tale rafforzamento rappresenterebbe un possibile ostacolo alla ripresa delle esportazioni europee. Il recente apprezzamento dell’euro potrebbe far sorgere in alcuni il più che ragionevole dubbio che la divisa del vecchio continente sia semplicemente tornata a esprimere valutazioni ‘fair’ cioè allineate alla sua media storica ma è ancora troppo alto perché BCE abbia raggiunto ‘la sua comfort zone’ e potrebbe rappresentare un peso per la ripresa dell’economia.

Non erano in pochi a domandarsi se Christine Lagarde confermasse la view del capo economista BCE Philip R. Lane, secondo il quale ‘BCE non guarda al tasso di cambio dell’euro ma che il livello di 1.20 euro-dollaro ‘conta’’ o se la Presidente BCE si fosse sbilanciata impegnandosi oltre in un audace e deciso intervento a incidenza valutaria effettiva.

2. 10 SETTEMBRE 2020: LA SVOLTA MONETARIA PUÒ ATTENDERE

Nella decisione di politica monetaria del 10 settembre 2020 è stata confermata l’invarianza dei tassi:

  1. a 0% il main refinancing operations rate,
  2. a 0,25% il margin lending facility rate,
  3. infine, il tasso sui depositi permane allo -0.50%.

Il Consiglio Direttivo continuerà gli acquisti nell’ambito del programma PEPP con una dotazione totale di 1.350 miliardi di euro. Gli acquisti continueranno a essere condotti in modo flessibile nel tempo, tra classi di attività e giurisdizioni.

Effettuerà acquisti di attività nette sotto PEPP almeno fino alla fine di giugno 2021 e, in ogni caso, fino a quando non giudicherà che la fase di crisi del coronavirus sia terminata. Reinvestirà i rimborsi dei titoli in scadenza acquistati nell’ambito del PEPP almeno fino alla fine del 2022. Gli acquisti netti nell’ambito dell’ APP continueranno a un ritmo mensile di 20 miliardi di euro, unitamente a quelli nell’ambito della dotazione temporanea aggiuntiva di 120 miliardi di euro fino alla fine dell’anno. Intende continuare a reinvestire integralmente i rimborsi di capitale anche dei titoli in scadenza acquistati nell’ambito dell’APP per un periodo di tempo prolungato oltre la data in cui inizierà ad aumentare i tassi d’interesse chiave della BCE. Continuerà inoltre a fornire ampia liquidità mediante TLTRO III.   Nulla di nuovo quindi rispetto all’annuncio del 16 luglio 2020 su tassi, QE e TLTRO III se non l’apertura a futuri possibili tagli dei tassi veicolata in conferenza stampa.

La novità più attesa sarebbe stata un wording di Lagarde maggiormente accomodante rispetto all’annuncio di luglio sul tema del recente apprezzamento dell’euro su dollaro. La Presidente ha segnalato la sua fiducia sulla ripresa, mettendo l’accento sulla revisione a rialzo rispetto alle proiezioni di Giugno della variazione del PIL europeo per il 2020 (-8% rispetto a -8.7%) e la sostanziale invarianza della proiezione per 2021 e 2022 (+5% verso+ 5.2% e +3.2% verso+ 3.3%) che difficilmente giustificherebbe ora un ampliamento del PEPP argomento non discusso dal Governing Council.

Lagarde ha ribadito l’efficacia e efficienza sia dell’APP sia del PEPP perché hanno contributo non poco al ritorno degli spread a livelli pre-Covid. Ha evidenziato un approccio ‘wait and see’ sull’evoluzione del cambio euro dollaro, plaudendo al rafforzamento dell’euro, pur non avendo un target del cambio e rifiutandosi di commentarne il valore assoluto. Dopo l’annuncio il cambio euro dollaro ha registrato un lieve rialzo da 1.1835 a 1,1849 manifestando un forte spike decisamente oltre 1.19 in conferenza stampa.

Lagarde ha posto l’accento sull’importanza del forte tiraggio di liquidità di matrice TLTRO III rispetto ai precedenti round di TLTRO I e II da parte delle banche che hanno trasmesso il corretto boost del credito alle imprese: per la Presidente avanti così verso la Capital Market Union.

 


Per approfondimenti, consultare i seguenti link e/o riferimenti:

Decision (EU) 2020/440 of the European Central Bank of 24 March 2020 on a temporary pandemic emergency purchase programme (ECB/2020/17)

Pandemic Emergency Purchase Programme, 4 September 2020

Asset Purchase Programmes, 7 September 2020

Monetary Policy Decisions, 16 July 2020

Monetary Policy Decisions, 10 September 2020



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