Draghi_TLTRO-III

TLTRO fine del Quantitative Easing e Tassi Negativi: il dilemma irrisolto

22 March 2019

di Ivo INVERNIZZI

Il TLTRO o Targeted Long Term Refinancing Operations è un programma di operazioni di finanziamento mirate suddivisibili in più tranche, mediante le quali BCE dà ossigeno alle banche fornendo denaro fresco a condizioni vantaggiose, a patto che le banche europee beneficiarie reimpieghino il denaro ricevuto in crediti ‘Targeted’ cioè diretti a particolari aziende o famiglie e o forme tecniche; possono includere o meno i crediti per finanziare l’acquisto di immobili.

1.  Capire  il TLTRO III 

Dopo i programmi TLTRO I e TLTRO II lanciati rispettivamente nel 2014 e 2016, il 7 marzo 2019 il Consiglio direttivo della BCE ha annunciato una terza serie di operazioni mirate di rifinanziamento a lungo termine (TLTRO-III) da implementarsi in tranche trimestrali nell’intervallo compreso tra settembre 2019 e marzo 2021.

Ogni finanziamento avrà durata di due anni e ad esso si applicherà un tasso di interesse indicizzato al tasso applicato alle operazioni di rifinanziamento principali MRO o Main Refinancing Operations.

Le TLTRO-III incorporeranno incentivi al fine di preservare condizioni creditizie favorevoli riservate da BCE alle banche beneficiarie che garantiranno condizioni competitive di reimpiego in credito reale alla clientela nel rispetto di benchmark qualitativi e quantitativi.

Riteniamo utile analizzare nei messaggi principali, l’annuncio del TLTRO III fatto dal Presidente della BCE Mario Draghi in conferenza stampa il 7 marzo 2019.
Visto l’indebolimento del quadro macroeconomico europeo e la conseguente riduzione delle stime di crescita e d’inflazione per il periodo 2019-2021, la BCE ha deciso di posticipare qualsiasi rialzo dei tassi d’interesse almeno fino al 2020 e di lanciare un nuovo round di finanziamenti a lungo termine alle banche con durata biennale partendo da settembre 2019 fino a marzo 2021.

Il tasso di finanziamento delle Targeted Long-Term Refinancing Operations sarà legato al tasso MRO (Main Refinancing Operation) che ora è pari a zero.

Se da un lato il Quantitative Easing diretto all’acquisto dei titoli governativi europei aveva come obiettivo principale quello di ridurre i premi al rischio, d’altro lato ad esso si accompagnava un secondo scopo di rendere più competitivo l’euro (e quindi le esportazioni fuori da Eurozona) nei riguardi delle altre divise core, incrementando per tale via il prodotto interno lordo dei paesi periferici europei.

È tuttavia opportuno ricordare che, la seconda fase della politica non convenzionale, lanciata nel marzo 2016, includeva sia TLTRO II, programma principalmente finalizzato a iniettare credito fresco all’economia, sia un importante piano di acquisto di corporate bonds europei sul mercato secondario.

L’attuale TLTRO III è d’altro lato ideato per garantire il classico risultato di assicurare un funding robusto alle banche europee.

Per cominciare, in questo round di politica monetaria BCE ha preferito la soluzione di mantenere inalterati i tassi almeno fino a fine 2019. Draghi ha anche rassicurato la comunità finanziaria sull’intento di procedere all’acquisto di titoli per la componente di rinnovo in scadenza, fermo restando lo stop categorico al Quantitative Easing.

TLTRO III decollerà da settembre 2019 e terminerà in marzo 2021; ognuno dei flussi creditizi BCE-banche avrà un’estensione di due anni. Sotto TLTRO-III, le controparti bancarie interessate saranno qualificate a ottenere un massimo pari al 30% del totale ottenibile, calcolato al 28 febbraio 2019 a un tasso funzionale alla quota di credito da esse destinata ad aziende e privati. Inoltre, BCE proseguirà le attività di prestito ordinario alle controparti istituzionali.
L’aggiornamento significativo delle variabili monetarie, continuerà a essere dato dalla forward guidance sui principali tassi, che molto verosimilmente permarranno invariati quest’anno.

In prospettiva, è necessario che BCE elargisca un boost di liquidità al sistema bancario fondamentale per incrementare il credito a medio termine ad aziende e privati, ovviamente sostenuto da oculate misure di strategia fiscale, con obiettivi la riduzione dell’output gap da espansione monetaria e l’aumento dei salari, sempre tenendo fisso lo sguardo su un’inflazione che dovrà attestarsi a valori intorno al target 2%.

Secondo i dati sugli aggregati monetari, l’aggregato M3, che comprende il denaro e gli strumenti finanziari liquidi, a gennaio 2019 ha fatto registrare un incremento al 3,8% , dal 4,1% di dicembre 2018. Lo sviluppo di M3 continua a essere sostenuto dalla creazione di credito bancario, in particolare per le piccole e medie imprese. Secondo il numero uno di BCE Mario Draghi, le condizioni del credito bancario sono ottimali, tuttavia l’effetto trasmissione non è del tutto individuabile immediatamente, perché è ancora ritardato il trasferimento delle crescite salariali sui prezzi al consumo, pur ammettendo che il target inflazione 2% nel medio termine sia un obiettivo ragionevole.

Il piano TLTRO III risponde a una gamma di obiettivi monetari. Per tale via, nei prossimi due anni le banche europee avranno un sostegno concreto al finanziamento dell’economia reale.
La progettazione di questo round di TLTRO è anche il portato del successo registrato in passato nelle precedenti edizioni nello sviluppo delle emissioni obbligazionarie bancarie. Draghi ha infine sottolineato l’impegno al riacquisto di tranche di titoli obbligazionari in scadenza.
Pertanto, si può ragionevolmente concludere che le politiche monetarie permangono accomodanti e ora sono considerevolmente più accomodanti rispetto al passato. Nella view di Draghi, le condizioni di finanziamento sono ancora più agevoli rispetto alle precedenti edizioni di TLTRO.

Riteniamo doveroso precisare che l’annuncio di Draghi del 7 marzo è stato tanto chiaro negli obiettivi quanto non esattamente definito nei dettagli sia quantitativi sia in termini di benchmark delle tranche. Sibillina e emblematica a tale proposito la frase del governatore: ‘Further details on the precise terms of TLTRO-III will be communicated in due course..

Alcune brevi e doverose considerazioni finali ci portano a concludere che, nonostante il chiaro messaggio ‘dovish’ dell’Istituto Centrale europeo e la momentanea assenza di dettagli tecnici sulla applicazione dei finanziamenti, sembra si cerchi un non facile equilibrio tra l’orientamento di politica monetaria espansiva con TLTRO III e l’ orientamento restrittivo da atteso incremento tassi dal 2020, considerata l’interruzione del Quantitative Easing già dall’avvio di quest’anno.

2.  TLTRO III: impatti sulla liquidità delle banche

Se ci soffermiamo sull’analisi degli effetti della precedente tranche di finanziamenti dedicati annunciati nel 2016 con TLTRO II, si riscontra essenzialmente una ragione dietro la scelta strategica di alcune banche di optare, se in grado di farlo, per il rimborso anticipato dei fondi presi a prestito con queste operazioni mirate: impiegare la liquidità recuperata in forme alternative al credito.

Da un lato, osservando con attenzione i dati per paese pubblicati dalla BCE tra la fine di gennaio 2016 e la fine di gennaio 2018, si evidenzia il beneficio concreto della ricezione e del successivo rimborso anticipato nel caso delle banche con sede legale in quel nucleo di paesi economicamente più solido o ‘core’ e ‘semicore’ come Germania e Francia ad eccezione dei Paesi Bassi, che hanno ottenuto il tasso minimo sul TLTRO, cioè -0,4%.

D’altro lato, si noti che l’andamento aggregato dei prestiti non è stato altrettanto positivo per le banche beneficiarie con sede legale nei paesi periferici (Spagna, Italia, Portogallo, Grecia).

In primis la ragione di questa dicotomia di effetti tra area core e periferia, è da ricondursi ai vincoli normativi legati all’uso della liquidità per soddisfare i limiti minimi di Liquidity Coverage Ratio e Net Stability Funding Ratio. Limiti non di rado raggiunti con difficoltà da alcune aziende di credito italiane.

Inoltre, non è in tal senso da trascurare che, in sede di calcolo NSFR, le operazioni TLTRO hanno un peso ponderato del 100% nella determinazione dello stock di finanziamento stabile disponibile, solo se hanno durata superiore a un anno, di fatto vincolando la struttura per scadenze degli impieghi. Sotto tale profilo, si osserva che la comprovata dipendenza di alcune banche italiane dal finanziamento di provenienza BCE è un fattore importante in sede di valutazione del rischio paese Italia.
Osservando più da vicino i conti economici delle banche italiane e spagnole, il confronto tra il costo per interessi passivi di TLTRO con i tassi di finanziamento offerti sul mercato è sfavorevole.

Si aggiunga che, per le banche dei paesi core la possibilità di anticipare i rimborsi TLTRO III per poi attingere direttamente ai mercati per finanziarsi mediante aumenti di capitale o carta obbligazionaria propria, potrebbe essere utile al fine di anticipare il primo rimborso.

In questo senso, la gestione dei rimborsi potrebbe essere un importante volano strategico per l’ottimizzazione della liquidità degli intermediari beneficiari di TLTRO dei paesi periferici europei e in particolare per le banche italiane.

 

to be continued 1/2



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