futuro eonia

IL FUTURO DELL’EONIA CON LA BENCHMARK REGULATION

01 June 2018

di Ivo INVERNIZZI

FINANCIAL BENCHMARK REGULATION E TASSI INTERBANCARI – parte seconda

L’EMMI e la revisione di EONIA

L’European Money Market Institute (EMMI) che è l’administrator dell’attuale tasso EONIA, ha annunciato che non porterà a termine una revisione approfondita di questo benchmark, perché EONIA non è compliant ai dettami della Benchmark Regulation.

L’EMMI sostiene che la valenza informativa e qualitativa di EONIA sarebbe inficiata sia dalla concentrazione dei deals contribuiti da poche banche di importanza sistemica che potrebbero rivelarsi eccessivamente influenti sul benchmark, sia dalla loro concentrazione geografica. EMMI ha aggiunto che includere nel calcolo del benchmark altri strumenti finanziari differenti dai depositi interbancari classici, in particolare i su citati certificati di deposito (CD) e la commercial paper (CP), non può migliorare sostanzialmente la rappresentatività dell’indicatore.

EMMI ha concluso che la metodologia di calcolo di EONIA rimarrà nel suo formato attuale fino al passaggio al nuovo benchmark, purché in assenza di cambiamenti di condizioni e dinamiche del mercato.

In sintesi, EMMI sostiene che la conformità dell’EONIA al nuovo regolamento europeo benchmark (BMR) entro gennaio 2020 “non può essere garantita”, ma, in base alle disposizioni transitorie del Regolamento, questo tasso può continuare a essere utilizzato come parametro di riferimento fino al 31 dicembre 2019.

Dopo tale data, potrebbe essere utilizzato solo nei contratti pre-esistenti e sarà sostituito dal nuovo “nascituro“ che, per assurgere alla qualifica di benchmark, dovrà essere compliant ai requisiti oggettivi e soggettivi del Regolamento Benchmark. Come nel caso di EONIA, anche per il nuovo benchmark la responsabilità delle banche contributrici avrà il duplice carattere di ruolo fiduciario nei riguardi della clientela, e di dovere di trasparenza e professionalità nei riguardi del mercato garantendo qualità, integrità, accuratezza dei dati forniti alla BCE.

Fino all’introduzione del nuovo tasso che avrà efficacia dal 1° gennaio 2020, EMMI ha enfatizzato la coerenza dell’impianto istituzionale sul quale è basato l’EONIA classico. Questo schema è denominato EONIA Governance Framework e sarà importante proseguirne la best practice soprattutto nella fase transitoria al nuovo benchmark.

È opportuno introdurre un breve inciso sul Governance Framework di EONIA, volto a definire degli standard di amministrazione, calcolo e divulgazione del tasso. Un framework basato su quattro pilastri: il codice di condotta di governance fissato dall’administrator del benchmark (EMMI), il codice delle obbligazioni a carico delle banche componenti il panel dei contributors, il codice delle obbligazioni del calculation agent, la metodologia di determinazione del benchmark (Benchmark Determination Methodology). Allo scopo di valutare la coerenza del tasso EONIA al Framework e ai principi del nuovo regolamento europeo benchmark, anche EMMI ha proposto alcune consultazioni aperte al contributo delle banche, per svilupparne un esercizio di revisione del dato (EONIA Review Data Exercise o ERDE). Questo lavoro ha tentato di rafforzare nel benchmark tradizionale la trasparenza, la robustezza, l’affidabilità, la rappresentatività e “riflettività” del mercato sottostante. Come abbiamo visto nel caso delle consultazioni BCE, anche i papers consultivi di EMMI, hanno evidenziato e confermato le stesse evidenti mancanze strutturali di EONIA, quali l’incremento nella concentrazione (misurata dall’indice di Herfindahl) dei volumi su pochi players del mercato e su alcuni paesi dell’Unione Europea e la riduzione nel numero di banche contributrici.

È indubbio che la concentrazione dei volumi forniti dai contributori evidenzia un eccessivo potere d’influenza di alcune grandi banche, fattore che inficia notevolmente la rappresentatività dell’indicatore. Un aspetto di particolare delicatezza sul quale EMMI ha incentrato le sue consultazioni è stato il dettaglio tecnico della metodologia di calcolo, che sostanzialmente è una media ponderata di tassi utilizzati in transazioni interbancarie realmente avvenute sul mercato nel giorno lavorativo anteriore alla rilevazione. EMMI ha evidenziato che in condizioni contingenti, quali l’assenza di un numero sufficiente d’inputs di calcolo, cioè di contributori (meno di quattro), o di particolare stress di mercato specificamente da shock nei tassi, occorre individuare una metodologia “sostitutiva“ di quella tradizionale o, nel peggiore dei casi, un benchmark di back up. Al verificarsi della prima delle condizioni indicate, EMMI propone il calcolo del benchmark mediante una media ponderata del tasso corrente e del tasso utilizzato nel giorno lavorativo antecedente. Fatto sta che, nonostante l’intenso lavoro di revisione, l’EONIA si è rivelato non compliant con la nuova regolamentazione europea benchmark. In conclusione, EMMI ha affermato di non poter garantire la compliance di EONIA entro gennaio 2020 al nuovo regolamento benchmark europeo (BMR), da qui la necessità di introdurre il sostituto.

Conclusioni: Il nuovo tasso overnight sarà un benchmark idoneo?

Un benchmark di tasso deve rappresentare il mercato sottostante e riflettere in modo uniforme le condizioni di mercato in cui avvengono le negoziazioni. Analizzando il benchmark di tasso overnight, i rischi per le banche contributrici e utenti e per la stabilità dei mercati monetari dell’Unione Europea potrebbero incrementarsi se il controvalore totale degli strumenti derivati e dei contratti finanziari a pronti che lo utilizzano come parametro di riferimento fosse molto alto.

Il nuovo tasso overnight dovrà pertanto garantire l’integrità e la solidità degli scambi. Le autorità regolamentari hanno indicato un controvalore minimo nei volumi giornalieri negoziati totali pari ad almeno 500 miliardi di euro. Sotto questo profilo, la compliance al Regolamento Benchmark è rispettata, perché il volume effettivo negoziato in contratti indicizzati all’EONIA da operatori istituzionali dell’Unione Europea supera la soglia di 500 miliardi di euro giornalieri di cui all’articolo 20, paragrafo 1, del Regolamento. Questo dato è desumibile dai rapporti sull’operatività in mercati monetari inoltrati alla BCE per il tramite delle rispettive banche centrali dalle cinquantadue più grandi banche europee mediante il Money Market Statistical Reporting.

Come visto in precedenza, l’amministratore di EONIA EMMI è impegnato nel costante processo di miglioramento del benchmark in trasparenza, robustezza e l’affidabilità ma ne ha anche ribadito la non idoneità ai principi del Regolamento.

Certamente, l’introduzione di un benchmark sostitutivo idoneo, potrebbe tradursi in un aggravio in termini di costi di information technology e risorse umane per le banche contributrici che si impegnano a fornire giornalmente gli inputs di calcolo. E non è tutto, di là della mera conformità al nuovo Regolamento Europeo, si evidenzia un rischio sulla fiducia, affidabilità e robustezza del benchmark nel caso si riducano i volumi degli strumenti negoziati.

La soluzione proposta dal Financial Stability Board (FSB) è stata adottare un “approccio a più tassi”, cioè l’utilizzo di tassi interbancari multipli con due obiettivi: da un lato rafforzare i parametri di riferimento già esistenti, dall’altro sviluppare il tanto atteso tasso alternativo che mantenga la peculiarità di essere privo di rischio (Risk Free Rate).  Per questo la BCE, l’Autorità dei Mercati (FSMA), l’Autorità Europea degli Strumenti Finanziari e dei Mercati (ESMA) hanno creato congiuntamente un gruppo di lavoro dedicato all’identificazione e adozione dei RFR (Risk Free Rates Working Group). Il gruppo di lavoro ha avuto una mission duplice: sia identificare i tassi free risk euro alternativi all’EONIA conformi al regolamento UE, sia indicare le best practices che garantiscano la solidità dei contratti sottostanti e la loro resilienza all’eventuale cessazione o modifica del benchmark.

È utile sottolineare che il benchmark di riferimento per strumenti derivati di hedging molto liquidi (tipicamente gli swaps) potrebbe non essere strettamente correlato al rischio dell’attività finanziaria sottostante che l’utente sta gestendo. D’altra parte, il benchmark che riflette correttamente il rischio che l’utente intende coprire, potrebbe non essere rappresentato sul mercato da strumenti derivati adeguatamente liquidi. Pertanto, nel caso dei derivati il benchmark dovrà avere entrambe le caratteristiche di liquidità e correlazione.  L’appropriatezza del nuovo tasso overnight sarà tanto maggiore quanto maggiori saranno le dimensioni, la liquidità e la dinamicità del mercato degli strumenti parametrati al benchmark, dai quali discenderanno una rappresentazione accurata e affidabile del mercato stesso. Aggiungiamo che un parametro di riferimento veritiero per i tassi interbancari, dovrà includere il rischio di termine anticipato dell’operazione e il rischio di credito delle controparti coinvolte. Saranno inoltre fondamentali per ottenere la compliance al regolamento benchmark (BMR), sia l’affidabilità della governance nel processo di calcolo, gestione e divulgazione del benchmark costituita dalle autorità di vigilanza, dai contributori, utenti e amministratori, sia la responsabilità di tale governance nei riguardi del mercato inteso nella sua globalità.

Terminiamo ricordando che la compliance al regolamento benchmark e la collaborazione di amministratore e contributori dovranno portare alla costruzione di un benchmark le cui caratteristiche, normalmente indicate per gli indici benchmark utilizzati per raffrontare le performance dei fondi d’investimento, siano riassumibili nelle iniziali dell’acronimo “SAMURAI”. S come specificato in anticipo: la comunicazione avverrà anteriormente all’inizio delle contrattazioni nelle prime ore della mattina successiva al giorno di riferimento, basandosi come per EONIA sui volumi negoziati nel giorno antecedente. A come appropriato: si tratterà di un tasso coerente alle caratteristiche dei sottostanti. M come misurabile: le caratteristiche di misurabilità quindi di semplicità di calcolo sono certamente riscontrabili nella metodologia per formule suggerita da EMMI. U come univoco: sull’univocità, nel corso delle consultazioni proposte alle banche contributrici da EMMI, si è posto accento particolare nel definire analiticamente quali siano i contratti utilizzati per il calcolo dell’indicatore. R come riflettente i pareri d’investimento attuali: tutti, sia le autorità di vigilanza, sia l’amministratore, sia le banche europee contributrici e utenti ne dovranno avere perfetta conoscenza.  A come accountable: le banche incluse nel panel dei contributori saranno consapevoli di avere una responsabilità riguardo alla veridicità e attendibilità dei dati trasmessi all’autorità centrale per il calcolo.  I come investibile: il nuovo benchmark di tasso overnight sarà normalmente “investibile” come avviene nel caso di un indice azionario o obbligazionario, un’investibilità assicurata soprattutto dalla liquidità dei sottostanti e dalla profondità del mercato.

La strada al 1°gennaio 2020 è ancora lunga, è utile peraltro ricordare che la compliance di questo tasso al regolamento europeo benchmark sarà il propellente sia per ripensarne l’impianto di governance, sia per sensibilizzare amministratore e contributori all’importanza dei rischi connessi.

 

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LEGGI QUI l’articolo precedente  1/2,   Financial Benchmark Regulation e tassi interbancari

 

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