BCE Politica Fiscale

BCE: Whatever it takes… e l’appello alla politica fiscale

29 October 2019

di Ivo INVERNIZZI

Il fatto che il presidente BCE Mario Draghi abbia invocato ripetutamente e a gran voce che i governi della zona euro attuino una politica fiscale espansiva è da interpretare come giudizio implicito di minor efficacia degli strumenti di politica monetaria, anche quelli ‘non convenzionali’ di recente adozione.

In termini di fondamentali per le banche, cioè incremento di reddito e valore di capitale economico, gli interventi annunciati si tradurrebbero probabilmente in un beneficio ridotto nonostante l’evidente effetto sui risparmi di costo della gestione ordinaria caratteristica della banca sia derivanti dal tiering sia da TLTRO III.

Attenzione però agli eventuali effetti collaterali delle misure monetarie non convenzionali sul conto economico riconducibili a future probabili riduzioni dell’euribor, parametro al quale è indicizzata una parte rilevante degli impieghi retail e corporate delle banche.

Un altro importante effetto collaterale potrebbe essere il disincentivo per le banche a finanziare grandi imprese a condizioni di tasso vicine allo zero, rendendo più conveniente per loro depositare a tasso 0% in BCE e vanificando lo scopo del TLTRO III, cioè finanziare l’economia reale.

Riteniamo degno di nota l’effetto sul mercato secondario e primario del credito corporate perché un incremento della domanda dovuto agli acquisti BCE, quindi un restringimento degli spread, potrebbe contribuire alla crescita di aziende ad alto potenziale e in grado di finanziarsi sostenendo i costi del ricorso al mercato primario obbligazionario.

Molti operatori di mercato attendono che il tiering possa far salire i tassi repo soprattutto sulle scadenze brevi. Prima del tiering, il mercato si aspettava un decremento del tasso EONIA fino a -0,8% entro il termine del 2020. Dopo il tiering le attese si attestano intorno a -0.50%. Ponendoci per un attimo dal punto di vista del mercato, lo strumento a maggior incisività sulle aspettative positive è stato lo scaglionamento nella remunerazione di favore delle riserve eccedenti. In particolare, le curve di rendimenti dei bond governativi europei sono state caratterizzate da un ‘flattening‘ cioè dal marcato appiattimento post annunci BCE. Gli spread nei rendimenti dei titoli governativi periferici rispetto al Bund, si veda il BTP-Bund, si sono ridotti considerevolmente perché, se da un lato il multiplo 6 per le riserve eccedenti ‘privilegiate’ è stato considerato alto e un premio ingiustificato per le banche periferiche caratterizzate da multipli pre tiering molto bassi, dall’altro dopo il comunicato BCE si sono visti notevoli flussi di acquisto su BTP e Bonos, non di rado presenti negli attivi finanziari di queste banche. Se prima del bazooka di Draghi il mercato scontava ben 40 basis points di maggiori tagli sui tassi entro settembre 2020, ora sono in molti ad attendere ulteriori tagli entro tale data.

L’effetto desiderato sul PIL europeo sia da minor costo del denaro per gli attori dell’economia reale sia da TLTRO, sarebbe però controbilanciato dal tiering. Il rafforzamento della forward guidance indicata da BCE offre anche maggiore margine di manovra al futuro presidente Christine Lagarde qualora le aspettative d’inflazione iniziassero a incrementarsi. All’indomani del tiering, una banca italiana che detiene in portafoglio titoli di Stato italiani potrebbe essere indotta a vendere la parte breve del proprio portafoglio con rendimenti negativi, depositare la liquidità in BCE avvantaggiandosi dello spread tra rendimenti negativi tolti dal bilancio e remunerazione 0% delle riserve. Il tiering dovrebbe quindi spingere a rialzo i rendimenti dei titoli a tasso negativo verso il tetto massimo pari a 0, cioè il livello di remunerazione più favorevole delle riserve dal punto di vista del mercato. La BCE ha offerto un aumento efficace anziché un taglio.

Passando ad una osservazione più attenta del QE, il futuro presidente Lagarde potrebbe pensare a rimodulare entità, mix e scadenze degli asset da acquistare.

Tuttavia, se uno degli intendimenti del tiering BCE come da annuncio ufficiale era “Il Consiglio Direttivo imposterà il moltiplicatore in modo tale che i tassi del mercato monetario a breve termine in euro non siano indebitamente influenzati” riteniamo sfidante, ancorare i movimenti sui tassi monetari a breve al tasso sui depositi. Al momento queste due variabili finanziarie appaiono slegate l’una dall’altra.

Sarà plausibile che numerose banche con sede legale nei paesi periferici non utilizzino interamente la quota di riserve esentate a loro assegnata limitandone l’importo ben al di sotto del limite massimo del multiplo sei. Dal 2020 si potrebbe manifestare uno stimolo per BCE a ridurre il moltiplicatore, creando però per tale via un’evidente penalità sui conti economici delle banche virtuose dei paesi core, caratterizzate da riserve eccedenti ragguardevoli. Se le banche periferiche non dovessero fruire appieno del tasso favorevole entro i limiti potrebbero verificarsi pressioni a rialzo sui tassi a breve termine. La reazione a rialzo del segmento di curva tedesca a brevissimo termine ne è la prova, per intenderci il rendimento dello Schatz è salito di oltre dieci basis points. Questo dato appare essere verosimilmente il risultato del tiering. L’offerta di liquidità da parte delle banche italiane potrebbe portare a transazioni EONIA o €STR a uno spread superiore ai livelli attuali.

Molti esperti stimano che il tasso €STR, futuro sostituto di EONIA, potrebbe aumentare di 5-15 basis points. Questa dinamica potrebbe manifestarsi anche sui tassi repo con collaterale costituito da titoli di Stato di paesi europei inclusi i nostri BTP. L’impatto più significativo dell’imponente manovra monetaria si manifesterà quando il mercato vedrà riduzioni future nei tassi ufficiali ancor più consistenti e il flusso di liquidità colpire a rialzo le scadenze brevissime come tom next e overnight.

Il mese di ottobre si preannuncia caldo con:

  • il debutto di €STR il 2 ottobre,
  • il 30 ottobre l’ entrata in vigore effettiva del tiering e
  • l’1 novembre l’inaugurazione del QE.

Last but not least, soffermiamoci sulla reazione dei tassi repo. Come noto, questo indicatore di costo per il funding di titoli govie europei si aggira su valori oscillanti tra -0.40 e -0.50%. Dalla metà di settembre e fino al 29 ottobre, i tassi repo per operazioni con scadenza entro fine ottobre sono attesi rimanere prossimi al nuovo livello del depo rate (-0.50%). Le aspettative degli operatori sono orientate a considerare gli effetti del tiering sul tasso repo in termini di pressione ribassista verso il limite inferiore su citato, ovvero -0.50%. In quest’ottica, una eventuale depressione nei tassi monetari originata dal combinato effetto di TLTRO III e QE, potrebbe tradursi in tassi repo altrettanto contenuti. Tuttavia, non è illogico dedurre che una eventuale correzione a rialzo del multiplo di tiering dal 6 a valori superiori potrebbe determinare una tendenza rialzista sui tassi monetari e conseguentemente sul costo del funding mediante repo. L’effetto tiering già si è fatto sentire sul costo dei repo con scadenza superiore a 6 mesi, anche in misura importante uguale o superiore a 10 basis points, di più difficile prevedibilità l’impatto futuro sui repo a brevissimo.

Un ultimo breve inciso meritano le valutazioni sui tassi monetari a medio e lungo termine: l’effetto congiunto delle politiche espansive non convenzionali potrebbe indurre le banche a ottenere funding alternativo alle emissioni di bond, mediante vendita di obbligazioni sia corporate sia governative in portafoglio soprattutto quelle con maturity medio brevi o semplicemente riducendo gli investimenti obbligazionari toucourt. Ulteriori fattori che avvalorano l’ipotesi scongiurata da BCE di incremento nei tassi a breve termine. Emblematica è la risposta del Governatore Draghi a una domanda posta da un giornalista in conferenza stampa su eventuali effetti collaterali di queste misure monetarie espansive: ‘siamo perfettamente consci di eventuali effetti collaterali di queste politiche monetarie e la risposta a questi effetti collaterali non è cambiare le politiche monetarie ma implementare politiche macro prudenziali.’ Altre affermazioni del Governatore farebbero presagire che di fatto si è giunti quasi al limite inferiore nei tagli ai tassi depo, mentre il Quantitative Easing potrebbe prolungarsi, ma molte cartucce disponibili sono già state sparate.

La vera novità è l’appello più volte ripetuto in conferenza stampa alle future politiche fiscali quasi a voler dichiarare implicitamente l’efficacia limitata dello stimolo monetario. Dalle dichiarazioni ufficiali traspare anche chiaramente l’intento di ‘controllare la curva dei rendimenti’ dei titoli governativi europei. Insomma vale ancora il ‘Whatever it takes’, almeno fino a ottobre quando il testimone passerà a Christine Lagarde.

 

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LEGGI QUI l’articolo precedente  1/4,   BCE: Ultimo atto del “Whatever it takes”?

LEGGI QUI l’articolo precedente  2/4,   BCE: Whatever it takes… analisi del Quantitative Easing

LEGGI QUI l’articolo precedente  3/4,   BCE: Whatever it takes… il TLTRO III e il Tiering

 


Per approfondimenti, consultare i seguenti link e/o riferimenti:

Introductory Statement to the press conference (with Q&A), Mario Draghi, President of the ECB, 12 September 2019

ECB provides additional details on purchases of assets with yields below the deposit facility rate, 12 September 2019

ECB announces changes to new targeted longer-term refinancing operations (TLTRO III), 12 September 2019

ECB introduces two-tier system for remunerating excess liquidity holdings, 12 September 2019



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