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TLTRO: Efficacia ed Effetti sui mercati finanziari

08 April 2019

di Ivo INVERNIZZI

TLTRO fine del quantitative easing e tassi negativi: il dilemma irrisolto

Il TLTRO o Targeted Long Term Refinancing Operations è un programma di operazioni di finanziamento mirate suddivisibili in più tranche, mediante le quali BCE dà ossigeno alle banche fornendo denaro fresco a condizioni vantaggiose, a patto che le banche europee beneficiarie reimpieghino il denaro ricevuto in crediti ‘Targeted’ cioè diretti a particolari aziende o famiglie e o forme tecniche; possono includere o meno i crediti per finanziare l’acquisto di immobili.

3.   Il TLTRO III e gli effetti sui mercati finanziari

Passando a un’analisi più dettagliata dell’effetto concreto TLTRO sui mercati finanziari, costatato il chiaro beneficio per l’equity, tale effetto si è già evidenziato sia prima sia subito dopo l’annuncio anche per i bonds di Stato: tassi sui titoli governativi europei in forte riduzione (Bund 10 anni tedesco ormai in marcia verso lo zero) con relative curve governative in forte appiattimento.

Il BTP italiano è stato poi il chiaro diretto beneficiario delle nuove misure decise dalla Banca Centrale, con tassi sul decennale di casa nostra in picchiata da valori intorno al 2.70% al 2.50%.

Secondo alcuni esperti, i bond corporate con scadenze fissate intorno ai termini dei finanziamenti TLTRO (2021, 2022) sono un’asset class che beneficia indirettamente di queste misure, perché la riduzione a livelli prossimi allo zero del tasso risk-free comporta un maggior appetito degli investitori istuzionali verso strumenti obbligazionari che abbiano un rendimento incrementale, e quindi premi al rischio superiori, pur mantenendosi in classi di rating di buona qualità, ovvero investment grade.

Di fronte a un preannunciato ed evidente appiattimento o flattening delle curve governative sia core sia periferiche (si veda il forte impatto sul BTP due, tre, cinque e dieci anni immediatamente successivo all’annuncio di TLTRO III) si nota che, all’opposto in occasione del secondo round di finanziamenti o TLTRO II, si è verificata un’espansione degli spread tra governativi benchmark periferici e core (BTP – Bund e Bonos – Bund) su tutti gli sviluppi delle date tra la dichiarazione BCE e le prime scadenze dei finanziamenti.

Esaminando più da vicino la distribuzione del premio al rischio sulle diverse scadenze di TLTR0 III, questa fornirebbe una base importante per dare alle banche un respiro dal lato Funding con un contenimento dal lato costi della ‘materia prima’ denaro in conto economico, ma non risolverebbe il problema di incrementare il lato ricavi del ‘prodotto finito’ denaro (margine di interesse) in uno scenario di tassi purtroppo ancora negativi.

Osservando più in dettaglio il mercato obbligazionario governativo Monetario italiano, in altre parole i BOT, si segnala che, nelle sessioni di asta immediatamente anteriori al lancio di TLTRO III i richiedenti hanno fatto registrare l’overbooking o tutto esaurito. I BOT, molto richiesti nonostante i rendimenti trascurabili, sono stati aggiudicati per un valore intorno a sette miliardi. Gli investitori istituzionali e tra essi in primis, importanti brands bancari, hanno acquistato più BOT accontentandosi di rendimenti inferiori rispetto ai titoli tedeschi. I solidi sviluppi sule aste BOT di gennaio dimostrano inequivocabilmente che le banche di casa nostra già si erano preparate ex ante per un’altra tranche TLTRO o di LTRO. A ben vedere, queste ultime aste BOT hanno riscontrato come aggiudicatari non solo banche italiane ma anche europee che li riutilizzano in operazioni di finanziamento collateralizzato.

Discorso a parte meritano i covered bonds cioè i bonds bancari garantiti da mutui di buona qualità, utilizzabili per repo e rifinanziamento in BCE,utili a migliorare il numeratore del Liquidity Coverage Ratio dell’investitore e ad assorbimento patrimoniale contenuto (Risk Weighted Asset 10%). Qui l’effetto sulle emissioni è stato riduttivo, perché, oltre alle preesistenti condizioni di mercato non favorevoli a emettere, un TLTRO rappresenta un finanziamento a medio lungo termine a costo irrisorio sicuramente alternativo e conveniente a una cartolarizzazione sul piano dei costi di due diligence, di copertura mediante derivati del rischio tasso e degli altri costi legati all’emissione.

Sotto un profilo puramente logico, perché emettere sui mercati primari delle obbligazioni bancarie garantite quando il Funding economico può essere assicurato da BCE con TLTRO? Da ciò il rischio che le aree di business delle obbligazioni bancarie garantite siano ancor meno utilizzate.

Un breve inciso sulla differenza tra LTRO (Long Term Financing Operations) e TLTRO.

LTRO corrisponde a un’asta di liquidità in cui la BCE concede un anticipo a richiesta di banche, per un periodo di tre anni e con un costo del finanziamento equivalente all’aliquota normale delle attività determinate nel tempo dell’erogazione stessa. Gli LTRO, rispetto ai TLTRO non sono targeted cioè non ci sono vincoli all’uso specifico che la banca deve fare del denaro ricevuto da BCE.

Il TLTRO è una concessione condizionata alle banche europee, di anticipi a lungo raggio intesa a dirigere liquidità esclusivamente al settore famiglie e alle imprese non finanziarie. Un eventuale ricorso massiccio delle banche sia a LTRO sia a TLTRO potrebbe provocare una diminuzione importante sia dell’offerta di obbligazioni senior sia subordinate. Alcune sintetiche considerazioni meritano i potenziali effetti sui mercati dei titoli obbligazionari financials e corporate, siano essi Senior Non Preferred e subordinati quindi soggetti a bail in o emessi da Holding Companies sia sui relativi credit Spread. Qualsiasi nuovo TLTRO avrebbe un impatto decisivo sui volumi e i rating delle emissioni.

A seguito di TLTRO III molti esperti hanno rivisto al ribasso le stime 2019 sul numero e size delle emissioni di bonds Senior Preferred, cioè privilegiate rispetto ai subordinati nella gerarchia dei diritti creditori . Venendo alle valutazioni e al pricing dei bonds, quindi agli spread rispetto ai tassi swap applicati per definirne le cedole sul primario, alcune case d’investimenti ipotizzano che TLTRO potrebbe attivare fino a trenta basis points di sovra performance in termini di rendimenti (yield to maturity) dei bonds di emittenti finanziari italiani, tipicamente banche, caratterizzati da elevato rating emittente e da basso beta, con questo favorendo le emissioni.

Tale conclusione, trae la propria origine dal fatto che il nuovo TLTRO avrebbe beneficiato in primis gli istituti bancari di casa nostra, da un lato ovviamente disincentivandoli a emettere bonds, dall’altro a ricercare redditività in modelli di business alternativo al credito classico. Questo fattore tuttavia porta con sé il rischio che le banche nostrane possano agire in modo incoerente rispetto alle indicazioni di Draghi, non utilizzando i fondi ricevuti per fare credito all’economia reale, bensì per sopperire a mere esigenze temporanee di compliance ai livelli minimi degli indicatori di liquidità (LCR è NSFR) stabiliti dalle Autorità di Vigilanza.

Si noti inoltre che, l’evidente beneficio sugli spread di credito dei titoli sovrani, eccezionalmente ridotti, è comunque mitigato dalla fine del quantitative easing. Il nuovo TLTRO dovrebbe controbilanciare i pericoli che le banche agiscano in modo incoerente ai dettami di Francoforte utilizzando i fondi ricevuti per investire in attivi finanziari (pur essendo ora i titoli governativi particolarmente cari) anziché impiegati nel credito all’economia reale. Vantaggi ben evidenti si osservano negli spread sui sovrani, soprattutto periferici (Portogallo, Italia, Spagna) già penalizzati a fine 2018 dall’annuncio del termine del Quantitative Easing.

Lo sviluppo del TLTRO interesserà in concreto le banche, soprattutto da giugno 2019 in poi.

Un altro modo per comprendere come TLTRO incide pesantemente sui mercati del reddito fisso, è valutare comparativamente le migliori performances di prezzo dei bonds di emittenti finanziari europei rispetto a quelli di bond corporate non finanziari Investment Grade registrate dall’inizio dell’anno a oggi.

Già nel 2014 la sovra performance dei bonds finanziari fu accelerata dopo la dichiarazione del primo esperimento TLTRO I fino alla fine dell’anno. In quell’occasione molte obbligazioni senior di banche italiane sovra performarono le competitors europee. Da notare che, in quei frangenti la notevole sovra performance dei titoli finanziari italiani avvenne in anticipo rispetto all’annuncio ufficiale di TLTRO I. Si costata comunque che le banche europee hanno guadagnato terreno dopo le passate crisi di liquidità.

Fatto sta che nell’ultimo incontro BCE del 7 marzo oltre all’annuncio TLTRO III già ampiamente anticipato dai mercati, nulla di nuovo è stato detto rispetto ai due precedenti annunci in tema di tassi. Il refinancing rate è rimasto invariato allo 0.0%, il marginal lending facility rate invariato al 0.25% e il deposit facility rate allo -0.40%. In tal senso, se da un lato la prima variabile a beneficiarne è stata sicuramente il costo del funding delle banche basate nelle aree periferiche quindi anche in Italia, dall’altro le banche si affretteranno a cercare fonti alternative di reddività al margine di intermediazione rivolgendosi a investimenti in attivi finanziari probabilmente caratterizzati da maggior rischiosità quindi da rating inferiori e spread di credito più appetibili, probabilmente spostando il baricentro delle strategie di picking nelle proprie asset allocations da obbligazioni Investment Grade (IG) anche ad High Yield (HY). È peraltro opportuno aggiungere che, soprattutto sulle scadenze coincidenti con i termini delle TLTRO III (in genere due e tre anni) quindi 2021-2022 già si è fatto sentire il restringimento degli spread creditizi nel comparto dei bonds corporate di elevato rating rendendone meno evidente la relative cheap ess quindi disincentivandone sia la sottoscrizione sul primario sia l’acquisto sul secondario da parte degli investitori istituzionali.

Alla persistenza di quest’atteggiamento ‘dovish‘ della BCE si è aggiunto un TLTRO sicuramente ben definito nei tempi e negli obiettivi sull’economia reale, ma tuttora vago e non chiaramente precisato in termini quantitativi e d’incidenza effettiva su LCR e NSFR delle banche beneficiarie. Considerazioni particolari si impongono dall’osservazione storica in occasione dell’annuncio di TLTRO II in marzo 2016 degli spread versus Bund sia del BTP a 2,5,10 anni, sia del Bonos titolo governativo spagnolo, sulle stesse scadenze. All’epoca si registrò di fatto un significativo incremento di tali spread tra la data di annuncio e quella di implementazione dei finanziamenti rispettivamente in giugno, settembre, dicembre 2016 e marzo 2017. Il TLTRO II non risolse ma tamponò il problema del costo del funding degli istituti che avrebbero avuto più difficoltà monetarie in assenza di iniezioni di liquidità esogene (in particolare banche di paesi periferici e second-tier). Nella congiuntura attuale, la profittabilità di questi intermediari è ulteriormente penalizzata da tassi che molto probabilmente rimarranno a livelli prossimi allo zero o negativi ancora per alcuni mesi.

4.   Conclusioni: valutare l’efficacia di TLTRO III

Con TLTRO III il tasso d’interesse da applicare alle risorse accordate da BCE alle banche è collegato ai modelli di business del credito degli intermediari finanziari partecipanti. Maggiore il numero e volume di prestiti che le banche partecipanti erogano a beneficio di società non finanziarie e famiglie (esclusi i prestiti alle famiglie per acquisti di abitazioni), migliori le condizioni accordate da BCE, quindi il tasso di interesse sui prestiti TLTRO ottenuti da BCE diventa più interessante.

Fatta salva l’opportunità di ottenere un incentivo al finanziamento agevolato a tasso ridotto, se le banche riusciranno a incrementare lo stock di finanziamenti ‘eligibili’ sotto il profilo dei requisiti TLTRO tra il 2019 e il 2021, il rischio è tuttavia che non facciano effettivamente buon uso di questo tipo di funding non trasferendolo all’economia reale ma alternativamente investendolo in attivi finanziari o utilizzandolo per migliorare pro tempore i propri indicatori di liquidità LCR e NSFR.

Pur nel prevalere di una forward guidance BCE -ad avviso di chi scrive lievemente ambigua e di un atteggiamento non sempre di semplice interpretazione dell’istituto centrale europeo, vi è da considerare la difficile convivenza tra una politica accomodante veicolata mediante TLTRO e tassi zero da un lato, e la fine del Quantitative Easing e probabile rialzo tassi a decorrere dal 2020 dall’altro, questi ultimi chiari indicatori di un cambio di direzione verso una probabile futura politica monetaria restrittiva.

 

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Per i riferimenti normativi, consultare i seguenti link:

Mario Draghi, Presidente della BCE, Luis de Guindos, Vicepresidente della BCE, 07-03-2019

Targeted Long Term Refinancing Operations (TLTROs)



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