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L’ESMA si interroga sul futuro della regolamentazione delle ICO e delle criptovalute

26 February 2019

di Damiano DI MAIO

L’avvento delle criptovalute e delle Initial Coin Offering (“ICO”) costituisce un’innovazione di particolare importanza nell’assetto del business dei mercati finanziari.

Queste nuove fattispecie richiedono un notevole sforzo di identificazione circa la loro qualificazione ed (eventuale) modalità di regolamentazione.

Questa esigenza si rende tanto più pressante, quanto più l’impatto sul mercato – in termini di volumi – cresce. Tra i vari soggetti chiamati a contribuire allo sviluppo di un framework regolamentare per tale fenomeno, giocano un ruolo di primo piano le autorità di vigilanza.

In particolare, a livello europeo riveste un ruolo primario l’Autorità europea degli strumenti finanziari e dei mercati (“ESMA”), che ha pubblicato nel mese di gennaio 2019 l’“Advice on Initial Coin Offerings and Crypto-asset”, un documento finalizzato ad identificare le prospettive di regolamentazione di tali fattispecie ed ad illustrare le prassi adottate dalle varie autorità di vigilanza nazionali.

Il documento dell’ESMA si compone di cinque sezioni:

  • (i) definizione ed illustrazione del ruolo dei crypto-assets e dei soggetti che operano all’interno della tecnologia DLT (Distribuited Ledger Technology, ndr di cui la blockchain è una delle implementazioni principali);
  • (ii) fattori di rischio per i regolatori;
  • (iii) qualificazione normativa dei cypto-assets;
  • (iv) implicazioni, da un punto di vista regolamentare, della qualificazione dei crypto-assets come strumento finanziario;
  • (v) gaps e punti da attenzionare per i policymakers europei.

Per ragioni di sintesi, si cercherà di fornire una overview generale e divulgativa sui crypto-assets ed il loro utilizzo, per poi focalizzarsi sulle tematiche in tema di rischi e di qualificazione di maggiore interesse che emergono dal documento dell’ESMA.

I crypto-assets vengono ricondotti ad una tripartizione definitoria:

  • (i) strumento di investimento (“investment-type crypto-asset”);
  • (ii) altro strumento che consente al detentore l’accesso a un’utilizzazione o a un servizio digitale (“utility-type crypto-asset”) e
  • (iii) strumento di pagamento (“payment-type crypto-asset”).

I crypto-assets sono un’applicazione della DLT e vengono custoditi all’interno di portafogli (“wallets”) connessi o meno ad internet (“hot wallet” o “cold wallet”).

La validazione delle transazioni è effettuata da dei soggetti, c.d. “miners”, il cui intervento può essere generalizzato (nel caso di “DLT networks permissionless”) oppure che richiede la dotazione di particolari requisiti per partecipare all’attività di validazione (nel caso di “DLT permission-based”).

Le ICO sono lo strumento che consente di raccogliere capitali per i emettere i crypto-assets e finanziarne i progetti relativi, l’illustrazione dei quali avviene tramite il c.d. “white paper” che non è altro che un documento che riassume le caratteristiche del crypto-asset emesso.

Lo scambio dei crypto-assets (anche con moneta avente corso legale) avviene per il tramite di piattaforme di negoziazione (c.d. “trading platforms”), che detengono il crypto-asset per conto dei clienti (c.d. “centralised platforms”) o meno (c.d. “decentralised platforms”) e che dovrebbero, nella visione dell’ESMA, essere dotate di adeguati presidi per l’identificazione del cliente e per l’antiriciclaggio.

Il successo dei crypto-assets e delle ICO non può prescindere dai soggetti che operano in tale mercato: gli investitori, la cui platea si è allargata nel tempo. Se agli albori della DLT la tipologia di investitore era più legata a soggetti gravitanti nel settore specialistico delle tecnologie, oggi anche i consumatori o gli investitori istituzionali partecipano a tale mercato.

A seconda quindi dei soggetti che operano nel mondo dei crypto-assets, si prefigurano diverse tipologie di rischi. Dal punto di vista dell’investitore, è opportuna una comprensione adeguata della fattispecie di strumento su cui si investe (liquidità, protezione da perdite per il capitale investito, frode).

Per quanto attiene alle trading platforms, è importante che esse si dotino di adeguati presidi atti a consentire un ordinato svolgimento delle negoziazioni, la prevenzione dei conflitti di interesse, l’intercettazione di pratiche di market abuse ed una rappresentazione delle modalità di determinazione dei prezzi. Particolare rilievo assume la centralised platform, che potendo custodire moneta avente corso legale, deve garantire la segregazione e la salvaguardia degli assets monetari.

Un punto di particolare attenzione riguarda poi il rischio di cyber security: la relativa giovane età della DLT e la sua ancora non diffusa utilizzazione nei mercati finanziari, comporta il rischio che solo pochi soggetti possano davvero comprendere ed implementare adeguati presidi atti a monitorare i rischi operativi e di frode connessi al suo utilizzo.

La cyber security costituirà infatti, ad avviso di chi scrive, un driver principale per un rinnovamento della concezione del ruolo della compliance: non più formata da soli specialisti con profilo legale / regolamentare, ma anche tecnici con particolari skills informatiche dovranno creare sinergie e supportare i primi nell’intercettare i multiformi rischi connessi alla tecnologia.

Per quanto concerne la qualificazione dei crypto-assets, il tema di maggior rilievo che emerge dal documento dell’ESMA riguarda la loro ricomprensione o meno nell’alveo degli strumenti finanziari rientranti nell’ambito di applicazione della MiFID II.

Sulla base di tale qualificazione ruota l’attrazione dei crypto-assets all’interno del variegato (e stringente) impianto regolamentare europeo (le “Regulatory implications” contenute alla sezione VII del documento ESMA), che comprende, tra le altre, la Direttiva Prospetto e la regolamentazione sul Market Abuse.

A tale proposito, l’ESMA ha condotto un’indagine tra le varie Autorità nazionali europee al fine di comprendere come, sulla base del recepimento della MiFID II nei vari Stati Membri, esse qualifichino i crypto-assets.

In particolare, l’Autorità europea ha sottoposto alle autorità nazionali sei tipologie di crypto-assets aventi le caratteristiche di investment-type, utility-type e strumento ibrido con le caratteristiche delle tre tipologie di crypto-asset.

In estrema sintesi, il dato interessante riguarda il fatto che, sebbene vi sia un consenso generalizzato a regolamentare tutte le tipologie di crypto-assets, vi sono vedute divergenti sul fatto che un regime normativo su misura per quei crypto-assets che non si qualificano come strumenti finanziari debba essere ricondotto nell’ambito della MiFID II o al di fuori di esso.

Un’assenza di uniformità di consenso riguarda anche la portata di tale regime regolamentare, sebbene un ampio consenso emerga sul fatto di assoggettare tutte le attività che implicano l’utilizzo dei crypto-assets alla normativa antiriciclaggio.

Dal punto di vista dell’ESMA, emerge un’impostazione secondo cui la possibilità di escludere i crypto-assets dall’ambito del perimetro regolamentare MiFID II non giustifica un lasseiz-faire generalizzato per gli operatori del mercato.

Le esigenze di intercettare i rischi a tutela per i consumatori è considerato infatti un principio guida che si rende applicabile anche a tali ipotesi: nell’approccio dell’ESMA tali esigenze di tutela sono generalizzate per l’applicazione della normativa antiriciclaggio; proporzionali per gli altri rischi.

In conclusione, l’approccio regolamentare attuale, che risulta frammentato e diverso nei vari Stati Membri deve essere superato nel futuro, al fine di evitare arbitraggi regolamentari che non consentano condizioni di mercato omogenee (il principio del c.d. “level playing field”).

 

Intervento di Damiano DI MAIO, LL.M., Avvocato, Studio Nunziante Magrone

 


Per i riferimenti normativi, consultare i seguenti link:

ESMA, Advice on Initial Coin Offerings and Crypto-asset – January 2019

ESMA, Legal qualification of crypto-assets – survey to NCAs – January 2019 (Indagine fra le Autorità di Vigilanza Nazionali Europee)



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